Vart tog alla pengarna vägen? – finanskrisens bakgrund och förlopp

Publicerad 2009 i nummer 5
KVIST, ANDERS

Artikelförfattaren är civilekonom med mångårig erfarenhet från finansmarknaden.

Världen befinner sig sedan ett år tillbaka i en djup ekonomisk kris. Produktionen faller, världshandeln krymper, arbetslösheten ökar och företag går i konkurs. Även om vi under senvåren 2009 har kunnat se tecken på stabilare förhållanden kommer denna kris att prägla den ekonomiska utvecklingen i världen under lång tid framöver. Världen har tidigare gått igenom många ekonomiska kriser, men denna verkar vara av det mer ovanliga slaget.

För drygt två år sedan började störningar uppträda i det finansiella systemet, bland banker och andra finansinstitut. Störningarna utvecklades sedan till en allmän finansiell kris som främst yttrar sig i att kreditgivningen inom världsekonomin inte längre ökar, utan tvärtom kraftigt minskar. Detta ger konsekvenser både för företag och hushåll och inom utrikeshandeln. Det blir svårt att finansiera och därmed att upprätthålla den ekonomiska aktiviteten i form av investeringar, produktion och konsumtion av varor och tjänster. På så sätt har finanskrisen spridit sig till den s.k. reala eller icke-finansiella delen av ekonomin och även där utlöst en kris. Både den finansiella och den reala ekonomiska krisen har förvärrats av att finansinstitut och företag drastiskt dragit ned sina egna placeringar och sitt tagande av kreditrisk – i syfte att värja sig själva mot krisens negativa effekter.

Dagens kris är inte en kris som har en orsak. Det handlar istället om en växelverkan mellan effekter av vissa bakgrundsförhållanden: å ena sidan globala makroekonomiska obalanser, samt den finansiella sektorns ökade betydelse i många länders ekonomier. Å andra sidan nya beteenden – som att finansiella och icke-finansiella aktörer, men också hushåll, nu tar betydligt större risker än tidigare. En viktig aspekt av krisen är också att den icke-finansiella sektorn i de olika länderna blivit mer beroende av den finansiella. Samtidigt har globaliseringen inneburit att de olika nationella ekonomierna mer än någonsin bundits samman genom inbördes handels- och kapitalflöden. Dessa ömsesidiga beroendeförhållanden har utvecklats gradvis under en tjugoårsperiod. De märktes tydligt då dagens kris, år 2007, började med att ekonomiska problem uppstod i den amerikanska finanssektorn. Först påverkades övriga sektorer i USA starkt, därefter också finansiell och icke-finansiell aktivitet i snart sagt alla andra länder. Vi upplever därmed den första globalt synkroniserade ekonomiska recessionen.

Obalanserna

De makroekonomiska obalanserna handlar i hög grad om utrikeshandels- och kapitalströmmarna i världen. Under det senaste decenniet har de oljeproducerande staterna, Japan, Kina och andra utvecklingsländer i östra Asien, exporterat mycket mer än de importerat, samtidigt som motsatsen gällt i USA, Storbritannien, Irland, Spanien och en hel del andra länder. Åter andra länder, som Sverige och Tyskland, har samtidigt kunnat bygga upp exportöverskott, bland annat genom handel med de asiatiska länderna.

När ett land som USA har ett underskott i sin handel med utlandet betyder det att landets invånare konsumerar och investerar mer än landet självt sparar. Ett sådant underskott måste finansieras med ett inflöde av kapital från omvärlden. I praktiken måste landet låna pengar av andra länder. Ett land som tvärtom har ett överskott i sin handelsbalans, som t.ex. Kina, kan sägas ha ett sparande som överstiger dess investeringar. Ett sådant land behöver investera sitt överskott genom placeringar i andra länder.

Överskottsländerna har varit angelägna att placera sina växande valutareserver med så låg kreditrisk som möjligt. En mycket stor del av Kinas och flera andra överskottsstaters sparande har därför investerats i obligationer, utgivna eller garanterade av stater, främst USA. Denna stora efterfrågan har i sin tur drivit upp priset på obligationer och därmed samtidigt drivit ned den så kallade realräntan till mycket låga nivåer: 1–2 procent att jämföra med historiska nivåer på 3–4 procent. Realräntan är ett centralt begrepp i det ekonomiska livet, eftersom den anger vilken avkastning den som lånar ut eller placerar får i form av ökad köpkraft när kompensation för inflation rensats bort. Samtidigt anger realräntan vad det kostar att disponera kapital för dem som vill låna.

Låga realräntor gör det billigt för låntagare av alla slag att låna pengar. Här ligger roten till den ökning av kreditgivningen som är en grundförutsättning för den ekonomiska krisen. Under de senaste tjugo åren har de låga realräntorna medfört en kraftig ökning av efterfrågan på krediter, framför allt för bostadslån, och därmed kreditgivningen i en rad länder, särskilt i USA och Storbritannien men också t.ex. i Spanien och Irland. Många centralbanker bidrog till att lånekostnaderna hölls nere genom en expansiv penningpolitik där de kortfristiga räntorna hölls låga.

Den ökade kreditgivningen märktes också i investeringar i bland annat fastigheter och aktier med hjälp av lånade pengar. Detta bidrog till att fastighetspriserna och aktiekurserna steg, vilket skapade en känsla av att fastigheter och aktier bara kan öka i värde, aldrig falla. Denna föreställning, i synnerhet gällande fastigheter, ledde till att placerarna blev än mer benägna att ta risker genom att köpa tillgångar på kredit. Parallellt med denna utveckling började somliga banker och kreditgivare sänka kraven på kreditvärdighet hos de låntagare som ansökte om lån. Särskilt i USA gavs bostadslån till privatpersoner som inte hade tillräckligt höga inkomster för att någonsin kunna betala tillbaka lånen. Långivarna tycktes anse att kreditvärdigheten vilade på att den ställda säkerheten – bostaden – alltid skulle stiga i värde.

De låga realräntorna på obligationer ledde dessutom till att investerare av alla slag började söka alternativa placeringar för sitt kapital. Jakten på extra-avkastning resulterade, också den, i alltför optimistiska bedömningar. Man trodde inte att avkastningen kunde fluktuera kraftigt, eller till och med utebli, istället tog man allt högre risker.

Finansiella innovationer

Investerarnas strävan efter avkastning stimulerade banker och andra aktörer på de finansiella marknaderna att utveckla nya finansiella instrument. Bankkrediter, t.ex. bolån, paketerades ihop i nya, omsättningsbara värdepapper som i sin tur kunde säljas vidare till investerare. Denna s.k. värdepapperisering av krediter gjorde det lättare för bankerna att möta efterfrågan på lån. Den sågs också som en möjlighet för de banker som gett de ursprungliga lånen att reducera och sprida sina kreditrisker, vilket ansågs höja bankernas effektivitet och främja stabiliteten i banksystemet.

Med tiden skulle det dock visa sig att värdepapperiseringen och spridningen av kreditrisker inte hade fungerat som avsett. Många institutioner i olika länder hade visserligen köpt de värdepapperiserade eller strukturerade krediterna men utan full förståelse för de underliggande kreditriskerna. Man hade inte heller insett hur beroende värdet på de finansiella instrumenten var av att värdepapperiseringsmarknaden fortsatte att fungera. Till lättsinnet bidrog att välrenommerade kreditvärderingsinstitut, s.k. ratingbyråer, ansett att strukturerna hade god förmåga att betala tillbaka. De värdepapperiserade krediterna hade dessutom ofta hamnat hos andra banker och bankliknande institutioner, vilka tog på sig riskerna utan att helt förstå den underliggande problematiken. Och utan att ha tillräckligt mycket eget riskbärande kapital. Samtidigt låg en del av riskerna, i omstrukturerad form, kvar hos de ursprungliga bankerna. Till detta kom att banker som värdepapperiserat och sålt sina egna krediter sedan köpt strukturerade krediter från andra banker, inom ramen för sin värdepappershandel eller som rena investeringar.

Förloppet komplicerades av att de strukturerade krediterna ibland paketerades om ytterligare en gång. Helt nya instrument utvecklades också. Resultatet blev strukturerade krediter i flera lager, där det var mycket svårt att få grepp om den egentliga underliggande kreditrisken.

Det vore fel att påstå att värdepapperiseringen i sig var missriktad eller destruktiv. Problemet ligger snarare i dess omfång och komplexitet. Och i att denna nya affärsmodell för bankverksamhet – särskilt märkbar i den anglosaxiska världen – i alltför hög grad kom att tränga ut kreditgivning enligt traditionella principer i banksystemet.

I och kring den nya affärsmodellen fanns också andra inslag som ökade de totala riskerna och underblåste utlåningsökningen under uppsvinget fram till 2007. Dessa inslag – som beskrivs nedan – försvårar den anpassning som nu måste ske.

1. Värdepapperiseringsmarknaden växte fram parallellt med en stark ökning i den finansiella sektorns relativa omfattning i samhällsekonomin. Lån mellan finansiella institutioner ökade snabbare än den finansiella sektorns lån till andra företag och hushåll. Den finansiella sektorn växte på så vis snabbare än den reala och gjorde mer affärer med sig själv. Härigenom ökade riskerna för att störningar i den finansiella sektorn skulle inverka negativt på den reala ekonomin – eftersom hushåll och företag är beroende av finanssektorn för att få lån och kapital.

2. Även skuldsättningen i det finansiella systemet ökade: finansinstituten skaffade sig tillgångar i snabbare takt än deras riskbärande kapital ökade. Mellanskillnaden finansierades genom ytterligare upplåning. Detta förbättrade bankernas lönsamhet. Men de fick samtidigt mindre buffertar av riskbärande kapital för att täcka förluster – om värdet på tillgångarna någon gång skulle falla. Dessutom utvecklade bankerna nya strukturer för placeringar (structured investment vehicles eller conduits) för att härbärgera ytterligare tillgångar utanför den egna balansräkningen. Dessa placeringsstrukturer hade själva hög belåning och räknades inte in i skuldsättningen för de banker som satt upp dem. Tillsammans utgjorde placeringsstrukturerna ett nytt parallellt finanssystem (shadow banking system).

När finanskrisen väl började och de nya strukturerna inte längre kunde finansieras genom extern upplåning tvingades bankerna ta över strukturernas tillgångar – vilket ytterligare kom att tynga bankernas balansräkningar.

3. Banker och andra finansinstitut började, som det förefaller, ta större likviditets- eller löptidsrisker – det vill säga bli mer benägna att hålla långfristiga tillgångar eller krediter med endast kortfristig finansiering i sina balansräkningar. Härigenom blev finansinstituten beroende av att kontinuerligt låna upp nya pengar – för att omsätta finansieringen – eller av att kunna avyttra tillgångarna i förtid.

Denna löptidsomvandling är i grunden en av bankernas viktigaste uppgifter. Den handlar om att överbrygga glappet mellan den tid som insättarkunderna vill binda sin inlåning – normalt mycket kortfristigt – och låntagarkundernas önskemål att säkert få låna pengar för längre tid. Hela samhällsekonomin tjänar på att bankerna fyller denna funktion. Den är dock riskabel och måste begränsas: om många insättare och övriga finansiärer vill ta ut sina pengar samtidigt riskerar banken att sakna tillräckliga likvida resurser för att kunna betala det den är skyldig. Att en bank på detta sätt går omkull måste undvikas. Allmänhetens förtroende för banker kan annars undermineras och betalningssystemet bli instabilt. Därför regleras banker av lagar och tillsynsmyndigheter som skall söka hålla likviditetsriskerna inom rimliga gränser. Under förloppet som ledde fram till krisen var dessa regleringar av allt att döma inte tillräckligt strikta. Bankerna trodde sig istället kunna skapa likviditet genom att avyttra tillgångar. Dessutom kom löptidsomvandlingen att i hög grad ske inom det shadow banking system (se ovan) som inte alls stod under myndighetstillsyn.

Minskad riskmedvetenhet

Den nya finansiella marknaden utvecklades mot en bakgrund av flerårig hög ekonomisk tillväxt i en stor del av världens länder. Inflationen var dessutom låg och priserna på fastigheter och aktier steg stadigt.

Allt detta stimulerade de ekonomiska aktörerna till ett beteende som förstärkte sig självt: man tog allt större finansiella risker och tänkte allt mindre på vilka konsekvenserna kunde bli. Ersättningen för att investera i finansiella tillgångar, vars avkastning kan variera eller helt utebli, såsom aktier, fastigheter eller lån sjönk till onaturligt låga nivåer, sett i ett historiskt perspektiv. Riskerna underskattades och prissattes för lågt. Få aktörer reflekterade över detta, eftersom förhållandena länge varit så stabila.

Krisens förlopp

Runt årsskiftet 2006–2007 började den nya finansiella miljö som skildrats ovan att förändras. Drivkrafterna som skapat det nya kom nu att verka i motsatt riktning, vilket först blev synligt på bolånemarknaden i USA. Där uppstod betalningsproblem och kreditförluster som en följd av att alltför mycket pengar lånats ut till låntagare med alltför låg återbetalningsförmåga. Detta drog ned priserna på strukturerade krediter vilka skapats med bolånekrediter som underliggande tillgång.

Från sommaren 2007 sjönk priserna på strukturerade krediter på bred front- ett tecken på ökande farhågor att bolånen skulle ge kreditförluster. Investerare, som köpt strukturerade krediter med lånade pengar och ställt krediterna som säkerhet, tvingades börja sälja sina placeringar när värdet på säkerheterna sjönk. Detta utbud drev ytterligare ned priserna på de strukturerade krediterna. Marknadens aktörer oroades över hur stora förlusterna och prisfallen på de strukturerade krediterna till sist skulle bli, och vilka finansinstitut som egentligen satt med de största riskerna. Till följd av sådana, mer eller mindre berättigade, farhågor fick några finansinstitut, i USA, Storbritannien och Tyskland, akuta betalningsproblem.

Bankernas inbördes förtroende fick sig också en knäck. Även mycket stora och välrenommerade banker hade väsentliga delar av sitt kapital placerat i strukturerade krediter, med fallande och svåruppskattade värden. Därför vågade knappast någon bank längre låna ut pengar till andra banker. Flera delmarknader inom penning- och obligationsområdet fick funktionsstörningar under intryck av dessa krafter. På så vis uppstod det problem för banker och andra institut att finansiera sig genom att låna upp pengar, samt att skaffa likviditet genom att avyttra tillgångar.

Vid det här laget, från slutet av 2007, omfattade likviditetskrisen nästan hela det finansiella systemet. Centralbanker i olika länder började tillföra extra likviditet för att hålla betalningssystemen igång. Priserna på strukturerade krediter fortsatte dock att falla – dels till följd av att riskerna för underliggande kreditförluster blev alltmer uppenbara, dels därför att allt fler innehavare av dessa krediter nu ville eller tvingades sälja dem. De fallande priserna skapade sedan värdeförluster hos bankerna och urholkade deras riskbärande kapital. Flera finansinstitut, särskilt i USA och Storbritannien, fick statligt stöd för att klara sin finansiering. Priset på likviditet och kreditrisk hade skjutit i höjden.

Finanskrisen var nu allvarlig men blev helt akut först när en av de större amerikanska investmentbankerna, Lehman, gick omkull i september 2008. De amerikanska myndigheterna valde att inte rädda Lehman – sannolikt för att statuera exempel mot överdrivet risktagande – och övertog därmed inte ansvaret för Lehmans skulder till banker och andra motparter. Detta skapade stora kreditförluster hos dem som lånat ut pengar till Lehman och knäckte finansaktörernas förtroende fullständigt – nu var tydligen ingen aktör för stor för att inte tilllåtas gå omkull! Likviditeten på penning- och obligationsmarknaden torkade därmed fullständigt upp, eftersom ingen ville ge ifrån sig likviditet och ta kreditrisk på sina motparter. Det blev nästan omöjligt för banker och andra aktörer att finansiera sig på marknaden, vilket framtvingade extra ordinärt likviditetsstöd från stora centralbanker till bankerna i respektive land.

Lehmans problem var på intet sätt en engångsföreteelse. En blandning av kreditproblem och uttag av insättningar, från både institutionella investerare och privata insättare, ledde till att flera banker i USA, Storbritannien och Island kollapsade. Situationen blev ohållbar. På grund av det finansiella systemets betydelse för den samlade ekonomin började regeringarna i de flesta västländer, från hösten 2008, initiera statliga stödåtgärder för att trygga bankernas likviditet (via statliga upplåningsgarantier) och kapital. Allt för att stora banker inte skulle gå under, något som bedömdes orsaka oöverskådlig skada på samhällsekonomin.

Statsmakterna i flera länder började tillföra bankerna kapital – med eller mot deras vilja. Regeringarna sade också uttryckligen att banker som är viktiga för det finansiella systemet inte skulle tillåtas att gå under.

Men de statliga åtgärderna och uttalandena förslog inte. De akuta problemen i finanssektorn fick, hösten 2008, långtgående följdverkningar på ekonomin i hela världen. Bankerna i västvärlden skulle visserligen inte tillåtas gå under, men deras fulla funktionsförmåga har inte kunnat återställas. Den försvagade finansiella styrkan hos bankerna har kraftigt begränsat deras förmåga, och ibland även deras vilja, att lämna kredit till företag och hushåll. Den försämrade likviditeten på penning- och obligationsmarknaderna har också försvårat för företagssektorn att finansiera sig utanför bankerna.

Den kreditåtstramning som nu råder har omintetgjort underlaget för den del av den ekonomiska tillväxten som sedan länge varit baserad på lånefinansiering. Svårigheten att få kredit har också gjort företagen restriktiva med att satsa på investeringar, nyanställningar och ytterligare produktion. När ett företag drar ned sina investeringar leder det till att leverantörer av investeringsvaror får se sin försäljning minska. Detta leder till en spiral av produktions- och lagerminskningar, personalneddragningar och skrinlagda investeringsplaner som direkt och indirekt reducerar produktion och konsumtion i flera led, både inom och mellan länder. På detta sätt dras sektorer och länder ned in i en djup ekonomisk kris som de kanske inte alls bidragit till genom eget agerande men ändå förstärker genom egna neddragningar. Företag, hushåll och hela länder som rycks med i detta förlopp, utan tillräckliga egna ekonomiska buffertar, riskerar problem med att sköta sina räntebetalningar och amorteringar. Detta kan skapa en ny våg av kreditförluster i bankerna, denna gång från vanlig utlåning till företag och hushåll, som i sin tur skulle göra bankerna än mer oförmögna att ge andra kunder kredit.

Myndigheterna i många länder försöker nu motverka denna negativa spiral med ett batteri av åtgärder:

– Centralbanker världen över har sänkt räntorna till rekordlåga nivåer – för att göra kredit tillgänglig så att företag och hushåll kan låna billigt.

– Ytterligare statligt kapital till banker samt åtgärder för att avlasta bankernas kreditrisker – statliga försäkringar eller avlyft av särskilt riskabla eller svårvärderade kredittillgångar till nya strukturer (bad banks) – allt i syfte att göra bankerna i stånd att låna ut pengar igen.

– Ytterligare resurser till mellanstatliga krediter till länder som drabbats särskilt hårt av krisen, t.ex. de nya medlemsstaterna i EU.

– Finanspolitiska lättnader i form av ökade offentliga utgifter och sänkta skatter både för att dra igång investeringsverksamhet, t.ex. i infrastruktur, och stimulera till ökad konsumtion.

Den djupa ekonomiska nedgång vi befinner oss i påverkar snart sagt hela världen. Den bekämpas med stimulans- och stödåtgärder, vars omfattning saknar motstycke. I skrivande stund, slutet av maj 2009, kan vissa tecken på ökad tillförsikt bland ekonomins aktörer märkas. Skymtar en konjunkturvändning eller är åtminstone den accelererande nedgången över? Eller återstår det värsta? Än kommer det att dröja länge innan vi ser utgången av denna kamp mellan mäktiga ekonomiska krafter.

Publicerad 2009 i nummer 5